文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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