来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，20关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗18年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　<关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗img alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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