“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cá相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗i)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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