王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(ré频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽n)而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

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