王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对德国对中国友好吗，德国对中国怎么样收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàn德国对中国友好吗，德国对中国怎么样g)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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