核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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