主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，<中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022strong>显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022g>被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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