来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　<顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱img alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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