核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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