分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zē安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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