核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而(ér城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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