文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2cos180°是多少，cos180度等于多少023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiàcos180°是多少，cos180度等于多少o)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，cos180°是多少，cos180度等于多少累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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