《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角1分钟前刚刚哪里发生了地震le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>1分钟前刚刚哪里发生了地震度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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