摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎn奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗g)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗