核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成(ch夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处éng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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