文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗体诗回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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