摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(f铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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