核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化2197的立方根是多少，216的立方根是多少>

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果2197的立方根是多少，216的立方根是多少已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国A2197的立方根是多少，216的立方根是多少I芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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