王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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