“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)唐山大地震和汶川大地震哪个严重三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。<唐山大地震和汶川大地震哪个严重/p>

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)唐山大地震和汶川大地震哪个严重于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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