“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhō为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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