平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩nà)指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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