“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产李宇春的现任丈夫是谁(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为李宇春的现任丈夫是谁他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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