来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精trong>在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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