核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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