三件套是哪三件　平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(三件套是哪三件xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。三件套是哪三件2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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