《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn一个立一个羽念什么字)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油一个立一个羽念什么字、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(niá一个立一个羽念什么字n)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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