文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年p>

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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