王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(b分压公式是什么，分压公式是什么意思ù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)分压公式是什么，分压公式是什么意思了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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