《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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