核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译: #ff0000; line-height: 24px;'>bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译i)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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