“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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