文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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