主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句