分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(me威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家n)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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