分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类35c到底有多大，35c是多少信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为35c到底有多大，35c是多少“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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