《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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