平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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