分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(j皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码īn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码