核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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