《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tó脱销什么意思啊，什么叫做脱销u)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两脱销什么意思啊，什么叫做脱销个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　脱销什么意思啊，什么叫做脱销【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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