平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场王菲是什么星座，王菲是什么星座的人可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.王菲是什么星座，王菲是什么星座的人15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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