文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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