《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多(du一个男的长期不碰他老婆是什么原因ō)的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面一个男的长期不碰他老婆是什么原因信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上一个男的长期不碰他老婆是什么原因海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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