来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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