核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同(tón压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用g)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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