文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

氯化钾相对原子质量是多少，　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有氯化钾相对原子质量是多少，43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(f氯化钾相对原子质量是多少，áng)地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 氯化钾相对原子质量是多少，