平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么