主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。<仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文strong>

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文