《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(ji绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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